縮表是什麼？量化緊縮 QT 歷史

縮表就是聯準會要「縮減資產負債表規模」，是聯準會貨幣緊縮政策的手段。
縮表的具體的做法為：當購買的債券到期後，不再另行投資，甚至是直接拋售相關部位。

目的就是要回收之前大量購債投入市場的資金，以免造成資產泡沫化或是通膨飆升的風險，讓貨幣政策回歸正常。這樣子的操作，也被稱為量化緊縮 (QT) 。

不過在進一步認識縮表之前，我們要先來詳細了解一下聯準會的資產負債表。

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聯準會資產負債表

一間普通公司的資產負債表中，負債 = 資產 – 股東權益。

如果我們把美國想像成一間公司，而聯準會的資產負債表中，就會紀錄美國擁有的資產與負債。因為國家的資產負債表並沒有股東權益，因此資產就相等於負債。

如果聯準會買入資產，就會釋放出美元到市場上，增加市場流動性。

相反地，如果聯準會賣出資產，就等於是將市場上的美元收回來，降低市場的流動性。

聯準會資產負債表中的負債

聯準會的資產負債表中的負債，包含像是：

• 在外流通貨幣（Currency in Circulation）
• 商業銀行的準備金（Reserve Balances）
  也就是聯準會規定每個商業銀行要預備好一定比例的存款，讓銀行應付支付需求，像是客戶要提款或是銀行需要資金清算。扣除準備金後剩下的資金，銀行才能向外貸款釋出。
• 美國財政部帳戶餘額（TGA）
  美國財政部帳戶餘額TGA（Treasury General Account），是美國財政部作為主要支付的帳戶，帳戶中的餘額會因為稅收以及各種政府支出而造成餘額增加、減少。
• 隔夜反向附買回操作 (ON RRP, Overnight Reverse Repurchase Agreement）
  聯準會將債券出售，短暫地減少市場資金的流動性，但是會在第二天就回購出售的債券，以避免短期利率下降到聯邦利率下限 。

你或許會好奇，為什麼錢在聯準會的資產負債表是負債呢？

在過去美元與黃金掛鉤時，要發行貨幣時，聯準會是有大量黃金、貴金屬儲備的。

當時，大家心目中認定真正有價值的是黃金。如果要讓老百姓相信政府發行的貨幣是有價值的，就要讓貨幣跟黃金這些貴金屬有比例可以相互兌換，人民才會把政府發行的貨幣作為交易的媒介。

也就是說，當時如果拿著 100 美元紙鈔，是可以換回等值的黃金的。
美元貨幣同等於聯準會發行的一個借條，如果拿出一美元的鈔票，可以看到鈔票上面有寫 Federal Reserve Note。我們持有美元貨幣，就等於我們對聯準會是擁有債權的，相當於拿著美元貨幣（借條）可以去跟聯準會要回等值的黃金，這也是為什麼流通貨幣會是聯準會的負債。

雖然現在美元不再與黃金掛鉤，聯準會的黃金儲備也被公債、機構債所取代，但是我們還是相信拿著美元貨幣，聯準會他是可以擔保這個法幣是值錢的，有交易的價值。

聯準會資產負債表中的資產

聯準會資產負債表中的資產，就是聯準會買進的東西，包含像是：
（以下為 2022/08/24 數據）

• 美國公債（下圖藍線，佔聯準會資產約 64.4%）
• 不動產抵押貸款債券 MBS（下圖綠色，佔聯準會資產約 30.7%）
  不動產抵押貸款債券，英文全名為：Mortgage-backed securities，簡稱 MBS。
  是一種將金融資產證券化的商品，金融機構把各種不動產擔保抵押貸款變成一組商品後，以證券的形式賣出。
• 機構債（下圖紅線，佔聯準會資產約 0.02%）

聯準會資產分佈圖：

圖片來源：FRED

2008 年金融海嘯，QE 造成聯準會資產增長 4 倍

從上面這張聯準會資產圖可以看到，2008 年金融海嘯爆發之前，聯準會的資產規模落在約0.85 兆～0.9 兆美元之間。

自從 2008 年金融海嘯爆發，聯準會從 2009 年到 2014 年實行了三輪量化寬鬆 QE後 ，聯準會資產規模暴增為 4 倍，來到 4 兆多美元。
也是從這次量化寬鬆 QE 開始，聯準會的資產比例從原本大部分為美國公債，轉為購入許多 不動產抵押貸款債券 MBS。

2020 年新冠疫情，QE 造成聯準會資產增長 8 倍

也可以從上圖發現，如果以 2008 年金融海嘯前作為基準點，2020 新冠疫情的量化寬鬆 QE  就讓聯準會的資產成長了 8 倍！

2022 年聯準會宣布縮表日期

聯準會為了度過新冠疫情，從 2020 年 3 月開始展開量化寬鬆 QE。聯準會的資產負債表也從疫情前的 4.1 兆美元，歷經兩年的量化寬鬆後，資產負債表也擴大了 2 倍多，來到 8.96 兆美元，這一波擴表的操作直到 2022 年 3 月才結束。

聯準會在 2022 年 5 月時宣布，從 6 月 1 日起會開始縮表，減少持有的公債、機構債以及不動產抵押貸款債券 MBS。

• 公債縮表的幅度：
  2022 年 6 月開始，每月減少持有 300 億美元。

縮表實行 3 個月後，從 2022 年 9 月開始，會提升變成每個月減少持有 600 億美元。

• MBS 的縮表的幅度：
  2022 年 6 月開始，每月減少持有 175 億美元。
  縮表實行 3 個月後，從 2022 年 9 月開始，會提升變成每個月減少持有 350 億美元。

按照計畫，2022 年 6 月開始就會每個月縮減 475 億美元，2022 年 9 月開始就會每個月縮減 950 億美元。聯準會預計每年要縮表約 1.14 兆美元。
聯準會主席鮑爾也在 2022 年 7 月時表示，縮表流程可能持續兩年半的時間，預計持續到 2024 年底或 2025 年初。

下面這張圖為聯準會的資產規模，可以看到近期高峰為 2022 年 3 月的 8.96 兆美元，後續有慢慢下降。（有些不動產抵押貸款債券 MBS的清算會落後 2~3 個月）

圖片資料來源：FRED、Consolidated Statement of Condition of All Federal Reserve Banks

縮表是什麼？

縮表，也被稱作是「量化緊縮」（Quantitative Tightening，簡稱 QT），就是要把聯準會的資產負債表的規模縮小。
通常，聯準會進行縮表常見的方式有兩種：

• 當債券到期時，不再購買新債（Runoff）
  當聯準會持有的債券到期時，也就代表聯準會可以拿回債券的本金，市場上的資金會回流至聯準會。
  通常，聯準會會將收回的本金再投資，購入新的債券，讓這筆錢可以重新回流到市場上。
  但是當聯準會在進行縮表時，就不會購入新債，那麼市場上的資金就可以漸漸回流。
  聯準會的資產負債表也會逐漸縮小。
• 賣出還沒有到期的債券（Selling）
  除了不再購買新債之外，聯準會也可以透過出賣手上尚未到期的債券，藉此從銀行、民眾手中收回市場資金。

縮表會帶來什麼影響？

• 股價估值趨於保守

因為在縮表這種貨幣緊縮政策下，市場的熱錢減少，銀行在放貸上會更嚴格，企業要取得資金的成本就變高。這種情況下，企業會減少投資與支出，股價的估值也會趨於保守。

下圖為聯準會資產（藍線）以及威爾夏 5000 指數（紅線）的比較圖：

2017 年 10 月到 2019 年 8 月的縮表

上一輪的縮表，是由於新興市場危機後警紀已經逐漸恢復，於是從 2017 年 10 月開始縮表。

• 縮表幅度符合市場預期

不過 2017 年到 2019 年的縮表幅度並不大，從一開始的每個月縮表 100 億美元（60 億美元公債以及 40 億美元MBS）。

經過一年到 2018 年秋季才加速縮表每月最多 500 億美元。

也因為縮表每個月最高 500 億的幅度符合市場預期，所以對於股市並沒有造成多大的影響。

• 升息後近兩年才啟動縮表

2015年12月，聯準會宣布啟動升息循環後，將近兩年後，才於 2017 年 10 月啟動縮表。

2022 年 6 月開始的縮表

這次的縮表，也因為新冠疫情已得到控制，景氣也因為無限 QE 而恢復。

• 縮表幅度變大

但是縮表的幅度比起上次來得大很多，上次每個月最高縮表 500 億，但是這次每個月最高縮表 950 億美元，幾乎是兩倍的縮表幅度。

• 縮表的時間點更早

上次縮表，是在首次升息接近兩年後才開始縮表。

但這一次聯準會在 2022 年 3 月就宣布升息，卻在同年 6 月就開始縮表。

債券價格下跌

縮表也就表示聯準會未來不會再購入債券，甚至還會拋售尚未到期的債券，導致債券的需求下降，債券價格也就下跌，而債券殖利率會上升。

下圖為聯準會資產（藍線）以及美國十年期公債殖利率（紅線）的比較圖：

其他貨幣緊縮政策：縮減購債、加息

除了透過縮表之外，縮減購債、加息也都是聯準會貨幣緊縮政策的手段。

縮減購債（Tapering）是什麼：調降購買債券的規模

縮減購債（Tapering），就是聯準會減少購買債券的規模。

其實就是聯準會隨著景氣恢復，要開始踩煞車，把量化寬鬆（QE）放出資金的規模開始縮小，鈔票越印越少。

縮減購債，並不是一次性收回市場的資金，而是慢慢減少放出去市場的資金規模，慢慢減少量化寬鬆的力度，直到量化寬鬆政策結束。

雖然聯準會宣布縮減購債後，還是會再買入債券，市場的流動性也還是會因此增加、聯準會的資產負債表也還是會擴大，但是因為購買的規模逐步減少，市場流動性增加的幅度也會慢慢縮小。

比起縮表，縮減購債是更溫和的貨幣緊縮政策。

歷史上曾經發生過的縮減購債

像是 2021 年 11 月，聯準會就宣布要啟動縮減購債。因為從 2020 年 3 月開始的新冠病毒疫情已經得到控制，經濟也因為量化寬鬆的政策而大幅復甦。因此聯準會宣布每個月將減少購買 150 億美元的債券，以便減緩聯準會資產負債表膨脹的速度。

歷史上第一次縮減購債：

在 2013 年 6 月聯準會也宣布將縮減購債，當時因為 2008 年經濟危機而開始實施的量化寬鬆政策，已經替聯準會的資產負債表增加至 4.5 兆美元。當時的聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke） 就宣布要開始縮減購債，甚至造成了縮減恐慌事件（Taper Tantrum），美債殖利率狂升、股市重挫（S&P 500 五天內就下降 5%）。 

升息與縮表的關聯

升息，就是指「調升美國聯邦基金目標利率」，也是聯準會貨幣緊縮的手段之一。

進行縮表這種貨幣緊縮政策時，聯準會通常也會雙管齊下，同時間進行升息。

（不過，縮表跟升息不是「一定」會同時發生。）
當聯準會決定要升息，銀行也會將利率提高，民眾、企業要貸款的利率也會提高，就會導致人民不傾向貸款做更積極的投資，避免市場資金過熱。
升息跟縮表，都是為了抑制通膨，避免市場熱錢太多。

2018 年金融海嘯時期，可以觀察到聯邦基金利率從 5% 下降到 0%~0.25%，維持一段時間都是低利率環境。

直到 2015 年的新興市場危機復甦後，才開始啟動升息循環，到了 2018 年美中貿易戰才停止升息，並且從 2019 年降息。

2020 年發生新冠疫情後，聯準會也繼續降息，讓聯邦基金目標利率回到 0%~0.25%，到了 2022 年 3 月才因為高通膨的因素再開始啟動升息循環。

詳細升息會有的影響，可以閱讀：升息會有什麼影響？