縮表就是聯準會要「縮減資產負債表規模」,是聯準會貨幣緊縮政策的手段。
縮表的具體的做法為:當購買的債券到期後,不再另行投資,甚至是直接拋售相關部位。

目的就是要回收之前大量購債投入市場的資金,以免造成資產泡沫化或是通膨飆升的風險,讓貨幣政策回歸正常。這樣子的操作,也被稱為量化緊縮 (QT) 。

不過在進一步認識縮表之前,我們要先來詳細了解一下聯準會的資產負債表。

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聯準會資產負債表

一間普通公司的資產負債表中,負債 = 資產 – 股東權益。

如果我們把美國想像成一間公司,而聯準會的資產負債表中,就會紀錄美國擁有的資產與負債。因為國家的資產負債表並沒有股東權益,因此資產就相等於負債。

如果聯準會買入資產,就會釋放出美元到市場上,增加市場流動性。

相反地,如果聯準會賣出資產,就等於是將市場上的美元收回來,降低市場的流動性。

聯準會資產負債表中的負債

聯準會的資產負債表中的負債,包含像是:

  • 在外流通貨幣(Currency in Circulation)
  • 商業銀行的準備金(Reserve Balances)
    也就是聯準會規定每個商業銀行要預備好一定比例的存款,讓銀行應付支付需求,像是客戶要提款或是銀行需要資金清算。扣除準備金後剩下的資金,銀行才能向外貸款釋出。
  • 美國財政部帳戶餘額(TGA)
    美國財政部帳戶餘額TGA(Treasury General Account),是美國財政部作為主要支付的帳戶,帳戶中的餘額會因為稅收以及各種政府支出而造成餘額增加、減少。
  • 隔夜反向附買回操作 (ON RRP, Overnight Reverse Repurchase Agreement)
    聯準會將債券出售,短暫地減少市場資金的流動性,但是會在第二天就回購出售的債券,以避免短期利率下降到聯邦利率下限 。

你或許會好奇,為什麼錢在聯準會的資產負債表是負債呢?

在過去美元與黃金掛鉤時,要發行貨幣時,聯準會是有大量黃金、貴金屬儲備的。

當時,大家心目中認定真正有價值的是黃金。如果要讓老百姓相信政府發行的貨幣是有價值的,就要讓貨幣跟黃金這些貴金屬有比例可以相互兌換,人民才會把政府發行的貨幣作為交易的媒介。

也就是說,當時如果拿著 100 美元紙鈔,是可以換回等值的黃金的。
美元貨幣同等於聯準會發行的一個借條,如果拿出一美元的鈔票,可以看到鈔票上面有寫 Federal Reserve Note。我們持有美元貨幣,就等於我們對聯準會是擁有債權的,相當於拿著美元貨幣(借條)可以去跟聯準會要回等值的黃金,這也是為什麼流通貨幣會是聯準會的負債。

雖然現在美元不再與黃金掛鉤,聯準會的黃金儲備也被公債、機構債所取代,但是我們還是相信拿著美元貨幣,聯準會他是可以擔保這個法幣是值錢的,有交易的價值。

usd-dollar

聯準會資產負債表中的資產

聯準會資產負債表中的資產,就是聯準會買進的東西,包含像是:
(以下為 2022/08/24 數據)

  • 美國公債(下圖藍線,佔聯準會資產約 64.4%)
  • 不動產抵押貸款債券 MBS(下圖綠色,佔聯準會資產約 30.7%)
    不動產抵押貸款債券,英文全名為:Mortgage-backed securities,簡稱 MBS。
    是一種將金融資產證券化的商品,金融機構把各種不動產擔保抵押貸款變成一組商品後,以證券的形式賣出。
  • 機構債(下圖紅線,佔聯準會資產約 0.02%)

聯準會資產分佈圖:

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圖片來源:FRED

2008 年金融海嘯,QE 造成聯準會資產增長 4 倍

從上面這張聯準會資產圖可以看到,2008 年金融海嘯爆發之前,聯準會的資產規模落在約0.85 兆~0.9 兆美元之間。

自從 2008 年金融海嘯爆發,聯準會從 2009 年到 2014 年實行了三輪量化寬鬆 QE後 ,聯準會資產規模暴增為 4 倍,來到 4 兆多美元。
也是從這次量化寬鬆 QE 開始,聯準會的資產比例從原本大部分為美國公債,轉為購入許多 不動產抵押貸款債券 MBS。

2020 年新冠疫情,QE 造成聯準會資產增長 8 倍

也可以從上圖發現,如果以 2008 年金融海嘯前作為基準點,2020 新冠疫情的量化寬鬆 QE  就讓聯準會的資產成長了 8 倍!

2022 年聯準會宣布縮表日期

聯準會為了度過新冠疫情,從 2020 年 3 月開始展開量化寬鬆 QE。聯準會的資產負債表也從疫情前的 4.1 兆美元,歷經兩年的量化寬鬆後,資產負債表也擴大了 2 倍多,來到 8.96 兆美元,這一波擴表的操作直到 2022 年 3 月才結束。

聯準會在 2022 年 5 月時宣布,從 6 月 1 日起會開始縮表,減少持有的公債、機構債以及不動產抵押貸款債券 MBS。

  • 公債縮表的幅度:
    2022 年 6 月開始,每月減少持有 300 億美元。

縮表實行 3 個月後,從 2022 年 9 月開始,會提升變成每個月減少持有 600 億美元。

  • MBS 的縮表的幅度:
    2022 年 6 月開始,每月減少持有 175 億美元。
    縮表實行 3 個月後,從 2022 年 9 月開始,會提升變成每個月減少持有 350 億美元。

按照計畫,2022 年 6 月開始就會每個月縮減 475 億美元,2022 年 9 月開始就會每個月縮減 950 億美元。聯準會預計每年要縮表約 1.14 兆美元。
聯準會主席鮑爾也在 2022 年 7 月時表示,縮表流程可能持續兩年半的時間,預計持續到 2024 年底或 2025 年初。

下面這張圖為聯準會的資產規模,可以看到近期高峰為 2022 年 3 月的 8.96 兆美元,後續有慢慢下降。(有些不動產抵押貸款債券 MBS的清算會落後 2~3 個月)

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圖片資料來源:FREDConsolidated Statement of Condition of All Federal Reserve Banks

縮表是什麼?

縮表,也被稱作是「量化緊縮」(Quantitative Tightening,簡稱 QT),就是要把聯準會的資產負債表的規模縮小。
通常,聯準會進行縮表常見的方式有兩種:

  • 當債券到期時,不再購買新債(Runoff)
    當聯準會持有的債券到期時,也就代表聯準會可以拿回債券的本金,市場上的資金會回流至聯準會。
    通常,聯準會會將收回的本金再投資,購入新的債券,讓這筆錢可以重新回流到市場上。
    但是當聯準會在進行縮表時,就不會購入新債,那麼市場上的資金就可以漸漸回流。
    聯準會的資產負債表也會逐漸縮小。
  • 賣出還沒有到期的債券(Selling)
    除了不再購買新債之外,聯準會也可以透過出賣手上尚未到期的債券,藉此從銀行、民眾手中收回市場資金。

縮表會帶來什麼影響?

  • 股價估值趨於保守

因為在縮表這種貨幣緊縮政策下,市場的熱錢減少,銀行在放貸上會更嚴格,企業要取得資金的成本就變高。這種情況下,企業會減少投資與支出,股價的估值也會趨於保守。

下圖為聯準會資產(藍線)以及威爾夏 5000 指數(紅線)的比較圖:

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2017 年 10 月到 2019 年 8 月的縮表

上一輪的縮表,是由於新興市場危機後警紀已經逐漸恢復,於是從 2017 年 10 月開始縮表。

  • 縮表幅度符合市場預期

不過 2017 年到 2019 年的縮表幅度並不大,從一開始的每個月縮表 100 億美元(60 億美元公債以及 40 億美元MBS)。

經過一年到 2018 年秋季才加速縮表每月最多 500 億美元。

也因為縮表每個月最高 500 億的幅度符合市場預期,所以對於股市並沒有造成多大的影響。

  • 升息後近兩年才啟動縮表

2015年12月,聯準會宣布啟動升息循環後,將近兩年後,才於 2017 年 10 月啟動縮表。

2022 年 6 月開始的縮表

這次的縮表,也因為新冠疫情已得到控制,景氣也因為無限 QE 而恢復。

  • 縮表幅度變大

但是縮表的幅度比起上次來得大很多,上次每個月最高縮表 500 億,但是這次每個月最高縮表 950 億美元,幾乎是兩倍的縮表幅度。

  • 縮表的時間點更早

上次縮表,是在首次升息接近兩年後才開始縮表。

但這一次聯準會在 2022 年 3 月就宣布升息,卻在同年 6 月就開始縮表。

債券價格下跌

縮表也就表示聯準會未來不會再購入債券,甚至還會拋售尚未到期的債券,導致債券的需求下降,債券價格也就下跌,而債券殖利率會上升。

下圖為聯準會資產(藍線)以及美國十年期公債殖利率(紅線)的比較圖:

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其他貨幣緊縮政策:縮減購債、加息

除了透過縮表之外,縮減購債、加息也都是聯準會貨幣緊縮政策的手段。

縮減購債(Tapering)是什麼:調降購買債券的規模

縮減購債(Tapering),就是聯準會減少購買債券的規模

其實就是聯準會隨著景氣恢復,要開始踩煞車,把量化寬鬆(QE)放出資金的規模開始縮小,鈔票越印越少。

縮減購債,並不是一次性收回市場的資金,而是慢慢減少放出去市場的資金規模,慢慢減少量化寬鬆的力度,直到量化寬鬆政策結束。

雖然聯準會宣布縮減購債後,還是會再買入債券,市場的流動性也還是會因此增加、聯準會的資產負債表也還是會擴大,但是因為購買的規模逐步減少,市場流動性增加的幅度也會慢慢縮小。

比起縮表,縮減購債是更溫和的貨幣緊縮政策。

歷史上曾經發生過的縮減購債

像是 2021 年 11 月,聯準會就宣布要啟動縮減購債。因為從 2020 年 3 月開始的新冠病毒疫情已經得到控制,經濟也因為量化寬鬆的政策而大幅復甦。因此聯準會宣布每個月將減少購買 150 億美元的債券,以便減緩聯準會資產負債表膨脹的速度。

歷史上第一次縮減購債:

在 2013 年 6 月聯準會也宣布將縮減購債,當時因為 2008 年經濟危機而開始實施的量化寬鬆政策,已經替聯準會的資產負債表增加至 4.5 兆美元。當時的聯準會主席柏南奇(Ben Bernanke) 就宣布要開始縮減購債,甚至造成了縮減恐慌事件(Taper Tantrum),美債殖利率狂升、股市重挫(S&P 500 五天內就下降 5%)。 

升息與縮表的關聯

升息,就是指「調升美國聯邦基金目標利率」,也是聯準會貨幣緊縮的手段之一。

進行縮表這種貨幣緊縮政策時,聯準會通常也會雙管齊下,同時間進行升息。

(不過,縮表跟升息不是「一定」會同時發生。)
當聯準會決定要升息,銀行也會將利率提高,民眾、企業要貸款的利率也會提高,就會導致人民不傾向貸款做更積極的投資,避免市場資金過熱。
升息跟縮表,都是為了抑制通膨,避免市場熱錢太多。

2018 年金融海嘯時期,可以觀察到聯邦基金利率從 5% 下降到 0%~0.25%,維持一段時間都是低利率環境。

直到 2015 年的新興市場危機復甦後,才開始啟動升息循環,到了 2018 年美中貿易戰才停止升息,並且從 2019 年降息。

2020 年發生新冠疫情後,聯準會也繼續降息,讓聯邦基金目標利率回到 0%~0.25%,到了 2022 年 3 月才因為高通膨的因素再開始啟動升息循環。

詳細升息會有的影響,可以閱讀:升息會有什麼影響?


Cindy

平時潛水、滑雪但不寫 code 的工程師

2 Comments

James · 2022/09/15 at 上午 12:07

Hi both:

這頁寫的公式 : “負債 = 資產 +股東權益”

似乎與https://moneymate.space/balance-sheet/ 中列的”資產 = 負債 + 股東權益”有出入?

感覺這頁的公式應該更正為 “負債 = 資產 – 股東權益” ??

感謝您們,辛苦了。

    Cindy · 2022/09/16 at 上午 9:55

    謝謝 James 抓出筆誤!
    已更正~

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